PMI再背离：噪音中的信号（东吴宏观陶川团队）

（文：陶川/邵翔/钟渝梅）

中采PMI与财新PMI的同日陆续“官宣”并不常见，虽然这次两大PMI都跑赢了季节性（分别位于图1和图2中虚线的右上方），但是各自传达的消息似乎有些“矛盾”——官方PMI环比向下、而财新PMI环比向上；官方PMI位于荣枯线之下、而财新PMI位于荣枯线之上。两大PMI产生背离的情况已持续4个月之久，这次到底该听谁？其实这次两大PMI的环比变动情况，也基本符合“春节效应”下的历史规律。我们认为表现均强于季节性的两大PMI验证了“开门红”的成色并不弱，不过更能代表宏观运行态势的官方PMI也说明了经济运行中仍存在一些结构性问题（譬如降幅略超季节性的生产）。随着政策“组合拳”效应逐步显现，这些结构性问题也将被逐一解决。

从异同之处，解背离之惑。市场上对于解释官方PMI和财新PMI的背离有三种主流假说：（1）样本企业类型假说：官方PMI的调查企业以大中型央企、国企为主，而财新PMI以中小型民企为主；（2）样本企业范围假说：官方PMI所调查的企业覆盖全国，而财新PMI所调查的企业更多集中在东部沿海地区，因此可能财新PMI更易受到来自于出口的“扰动”；（3）调查时间假说：官方PMI是在每月的20-25号展开调查，而财新PMI是每月中旬，因此月内工业运行情况的转变也可能导致两大PMI的背离。经过对数据的观察，我们认为仅有第三个假说可以更好地对两大指标的背离进行解释，具体来看：

样本企业类型假说：与主流观点相背？揭开财新PMI的“面纱”。比起私营企业，财新PMI走势与国有控股企业工业增加值增速走势更为接近。着眼财新PMI与不同规模企业PMI之间的相关性，可以发现企业规模越大，与财新PMI的相关性也就越大。因此，财新PMI更能代表中小型民企景气度并非“板上钉钉之事”。

不过值得注意的是，近期财新PMI与大型企业的相关性正在减弱。究其原因，我们认为可能是由于2022年6月财新PMI出现大幅度样本扩容，更大的样本或一定程度上增强了财新PMI的代表性，弱化了其在不同规模企业PMI之间的偏向。

样本企业范围假说：财新PMI真是外贸的“代名词”吗？并不。从数据来看，相比于官方PMI，自2013年以来财新PMI与我国进出口贸易情况的确有更强的相关性——财新PMI与我国进出口金额同比增速的相关系数高于官方PMI。

不过，这并不代表财新PMI一定与外贸走势相吻合。若用沿海12省市代表东部沿海地区，用其工业企业利润增速代表财新PMI；同时以全国工业企业利润增速代表官方PMI。若财新PMI更偏向于代表东部沿海企业经营情况，那么东部与全国工业利润增速差的走势应该和财新PMI与官方PMI之差的走势一致。结果显示，2019年之前财新PMI可能与外贸导向的沿海工业企业正处于“磨合期”——东部工业利润增速大于全国工业利润增速的情况下，财新PMI的表现并没有相应优于官方PMI。不过在2019年之后，这一情况有了改观：财新PMI与东部沿海地区工业企业利润增速比前期更“契合”了。但在2022年6月财新PMI样本大幅度扩容后，财新PMI与东部沿海地区工业企业利润的相关性又减弱了许多。

不要小看2022年6月财新PMI样本扩容后带来的转变。同时，我们尝试从不同时期官方PMI、财新PMI分别与进出口增速的相关性这一角度入手、进行剖析，结果保持一致：（1）在2022年6月以前，进出口金额与财新PMI的相关性高于与官方PMI的相关性；（2）财新PMI与外贸的相关性，确实经历了“弱-强-弱”的三个阶段；（3）尤其是财新PMI自2022年6月扩容后，与进出口的相关性确实出现了大幅下降的现象。因此，用财新PMI去判断每月外贸形势，或许这套说辞已经“落伍”了。

调查时间假说：“把脉”经济时间的不同，也许可以部分解释两大PMI的背离。“春节效应”其实就是解释调查时间论点的力证——我们以春节在2月的年份为样本，发现除夕的时间越前置，那么工业生产的季节性放缓也会“紧随其后”，导致调查时间靠前的财新PMI环比表现逊色于官方PMI。换句话说，除夕的时间越前置，那么官方PMI与财新PMI的环比变动之差就会越大。根据图8来看，2月官方PMI与财新PMI的环比变动情况基本符合这一历史规律。

除了采样“网速”的差距，官方PMI与财新PMI的背后还有什么“干货”？或许官方PMI更“宏观”，而财新PMI更“微观”。由于官方PMI调查样本远多于财新PMI，所以在一定意义上更能代表全国整体宏观经济的运行态势。数据显示的确如此——官方PMI与实际GDP的相关性达0.70，而财新PMI与实际GDP的相关性仅为0.52。因此，或许我们可以将官方PMI视为宏观经济景气度的代表，而非财新PMI。

财新PMI不等于中小型民营企业，不等于出口导向，那等于什么？或许财新PMI更代表一部分行业的景气度。根据财新官网，财新PMI是根据行业详细分类和公司用工规模、进行分层抽样法调查所得数据，因此或许财新PMI更侧重于表示用工规模更大的行业景气度。

若我们用前五大用工行业的用电量代表工业制造业中的“工人密集型”行业景气度，可以发现财新PMI确实更与这类行业的景气度贴合一些。财新PMI与五大用工行业用电量同比之间的相关系数为0.40，略高于官方PMI的0.31。2月环比向上的财新PMI说明了确实有部分工业行业的景气度正在回升，但并非全部。

回到官方PMI本身，春节“噪音”下制造业的成色到底有几分？造成2月官方PMI环比下降的主因是生产，通过对比PMI生产指数环比变动和春节早晚的关系，可以看出2024年2月环比增速为-1.5pct 的PMI生产指数表现在过去10余年中是偏弱的（位于图14中虚线的左下方）。再来看需求端，2月PMI新订单指数与前值持平，不过仍有61%的制造业企业反映市场需求不足（环比+1.1pct），扩需求政策有待进一步夯实。

春节对小型企业的影响最大。春节之下，大中型企业似乎比小型企业更能“信手拈来”——2月大、中、小型企业PMI指数分别录得50.4%（环比0.0pct）、49.1%（环比0.2pct）、46.4%（环比-0.8pct），仅有小型企业景气度出现了下滑。春节期间小型企业的出口下滑幅度较大，2月小型企业的新出口订单指数环比下降7.1pct。这也验证了我们之前出口链可能更靠大型企业的去库存推进的观点。

非制造业中，服务业“卷土重来”？2月建筑业PMI为53.5%（环比-0.4pct），取得了除2020年以外的历史同期最低值，10月底增发万亿国债所起到的提振作用似乎也有些“动力不足”了。结合今年以来新增专项债发行进度偏慢、建筑业复工偏缓的形势来看，我们认为建筑业的发力时间可能会来得慢一些，可能是经济发展的“后手棋”。与建筑业PMI的下降不同，2月服务业PMI环比增速为+0.9pct、录得51.0%，春节假期不俗的消费表现解释了2月服务业PMI的上升。

风险提示：政策定力超预期；出口超预期萎缩；信贷投放量不及预期。

相关阅读：

东吴宏观

免责声明

本公众订阅号（微信号：川阅全球宏观）由东吴证券研究所宏观团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。

   本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。

    本订阅号不是东吴证券研究所宏观团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。

    本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。

   本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。